La lógica de la economía atrapará al euro

01/04/2013 | Wolfgang Münchau – Financial Times Español

Hay dos cosas a considerar. La primera es si el sistema bancario nacional es viable ante la presencia de una unión bancaria imperfecta – una unión que no comparte ningún riesgo en el futuro cercano. La segunda es si la deuda de los sectores público y privado es sostenible, considerando la tasa de crecimiento presente y futura.

Para Chipre, la respuesta a ambas preguntas es No. La decisión de hacer una quita a los accionistas, tenedores de bonos y depósitos no asegurados sería lógica si la eurozona tuviera una unión bancaria completa. No habría pánico bancario al estar re-asegurados todos los bancos de manera centralizada.

En este universo paralelo, uno podría haber liquidado el segundo banco más grande de Chipre sin daños colaterales para la totalidad del sistema bancario, o la economía chipriota. Los EE. UU. tienen este procedimiento: Si la Corporación Federal de Seguros de depósitos toma el control de un banco en San Francisco, y realiza una quita a los depósitos no asegurados, no hay pánico bancario en California ni ese estado es responsable de su sistema bancario. Los EE. UU. tienen una autoridad federal y un sistema de seguros de depósitos.

Pero mientras cada país de la eurozona permanece como responsable de su sistema bancario, Chipre no tenía otra opción que imponer el control de capitales después de la quita a sus depósitos. A pesar de las protestas oficiales, estos controles continuarán durante un largo tiempo. Las autoridades, de hecho, habrán emitido una moneda paralela convertible al euro a un tipo de cambio de uno por uno, pero sólo hasta un límite de transferencia de cinco mil euros mensuales. No es difícil imaginar que la salida de la eurozona hubiera sido más traumática para la población, pero hubiera implicado el beneficio de una devaluación de la moneda.

Y eso responde a la segunda pregunta. Chipre está más cerca de regresar a tener una deuda sostenible fuera de la eurozona, debido a que una tasa de cambio menor reduciría su deuda neta, y debido a un regreso más rápido al crecimiento económico.

Lo mismo es aplicable a España. Jeroen Dijsselbloem, el ministro danés de finanzas y presidente de los ministros de finanzas del eurogrupo, sin darse cuenta respondió a esa pregunta cuando – durante una entrevista con el Financial Times – sorprendió al mundo diciendo la verdad. Ahora es una política declarada por los países acreedores, que resolver el problema de deuda que aqueja al sector bancario de la periferia de la eurozona pasará por una quita a los tenedores de bonos y a los ahorradores.

Sólo pensemos un poco en esto. Fuera de sus dos grandes bancos – BBVA y Santander – el sistema bancario español está en quiebra, aún después de la recién y pequeña recapitalización. La burbuja inmobiliaria no es ya el principal problema, lo es la presente depresión que es factible que dure la mayor parte de esta década si continúan las políticas ahora vigentes.

La consecuencia lógica del discurso del Sr. Dijsselbloem y de la austeridad y la deficiente unión bancaria es una futura quita a los tenedores de bonos y ahorradores del sistema bancario español.

El problema es que aún los depósitos asegurados no estarían protegidos. Veamos lo que pasa en Chipre, donde los controles de capitales afectaron tanto a los pequeños como a los grandes depósitos. Yo esperaría que pase lo mismo en España. Viendo la política implementada, es ilógico para cualquier ahorrador español mantener aún pequeñas sumas en el sistema bancario español. No hay manera de que el estado español pueda garantizar el sistema sin quebrar.

La consecuencia es que también para España será eventualmente económicamente lógico abandonar la eurozona. El mejor momento sería cuando el país alcanzara un balance fiscal antes del pago de los intereses de la deuda.

Lo mismo es cierto también para Grecia, donde el crecimiento económico sigue sin alcanzar lo previsto por el análisis oficial de la sostenibilidad de la deuda. En la ausencia de ganas por parte de los países acreedores para ponerse de acuerdo en otro programa de refinanciación de la deuda, la misma rutina parece pedir más rescates internos, incluyendo a los depositantes en bancos griegos.

¿E Italia? La deuda del sector público, cercana al 130 por ciento del PIB, es sostenible si el país puede regresar a la senda de crecimiento del dos por ciento. Con un crecimiento apenas superior al cero durante los últimos quince años es poco claro lo que un gobierno pueda hacer para lograr este cambio. Se requeriría un fuerte ajuste a la baja de los salarios en el sector privado, y hacer más eficiente el sector público.

El próximo gobierno de Italia tendrá que enfrentarse a intereses similares a los que había en el Reino Unido al inicio de la década de 1980. Si el punto muerto en el que está la política italiana no puede ser superado para alcanzar este efecto, la sociedad italiana estaría dirigiéndose hacia una elección entre la quiebra dentro de la eurozona, o salirse de ella.

La primera de estas decisiones sería realmente tóxica, especialmente para los depositantes. Si se le cree al Sr. Dijsselbloem, como yo le creo, entonces sería racional (lógico) para cada habitante de los países del sur de Europa el llevarse su dinero fuera de su país y depositarlo fuera de la eurozona.

En un ambiente en el que los países acreedores se niegan a una genuina unión bancaria, el listón para que una economía prefiera salirse del euro está sorprendentemente bajo. Por supuesto que la economía puede no ser el principal criterio para que un país tome esta decisión. En el corto plazo la política puede imponerse a la economía. Pero en el largo plazo no se puede operar una unión monetaria sin una lógica económica.

The logic of economics will catch up with the euro

04/01/2013 | Wolfgang Münchau – Financial Times English

There are two things to consider. The first is whether the country’s banking system is viable in the presence of an imperfect banking union – one that will not share any risks in the foreseeable future. The second is whether public and private sector debts are sustainable, given the country’s present and expected future growth rates.

For Cyprus, the answers to both questions are no. The decision to bail in shareholders, bondholders and uninsured depositors would have been logical if the eurozone had a full banking union. There would be no bank run as all banks would be reinsured centrally.

In this parallel universe, one could have wound down Cyprus’s second-largest bank without collateral damage to the wider banking system, or to the Cypriot economy. The US shows how this works: if the Federal Deposit Insurance Corporation raids a bank in San Francisco, and bails in uninsured depositors, there is no bank run on neighbouring banks as California is not liable for the banking system. Instead the US has a federal resolution authority and deposit insurance system.

But as each eurozone country remains responsible for their banking systems, Cyprus had no choice but to impose capital controls after the bail-in. Despite official protestations, these controls will persist for a very long time. The authorities have in effect launched a new parallel currency convertible to the standard euro at an exchange rate of one to one, but only up to €5,000, the monthly transfer limit. It is not hard to imagine that exit from the eurozone would have been more traumatic to the population, but it would have brought the benefit of a devalued exchange rate.

And that answers the second question. Cyprus is more likely to return to debt sustainability outside the eurozone, because a lower exchange rate would reduce net debt, and because of a faster resumption of economic growth.

The same is ultimately true of Spain as well. Jeroen Dijsselbloem, Dutch finance minister and president of the eurogroup of eurozone finance ministers, unwittingly answered that question when – in an interview with the Financial Times – he shocked the world by telling the truth. It is now the stated policy of the creditor countries to solve the problem of a debt overhang in the banking sector in the peripheral countries through the bail-in of bondholders and depositors.

Just think this one through. Minus its two largest banks – BBVA and Santander – Spain’s banking system is broke, even after recently agreed small recapitalisations. The housing bubble is no longer the main problem, but the ongoing depression is likely to last for most of the decade, given current policies.

The logical consequence of Mr Dijsselbloem’s dictum and the reality of austerity and a deficient banking union is a future bail-in of Spanish bank bondholders and depositors.

The problem is that even insured deposits will then not be protected. Look at what happens in Cyprus, where capital controls affect small and large deposits alike. I would expect that to happen in Spain as well. Given the stated policy, it is logically irrational for any Spanish saver to keep even small amounts of savings in the Spanish banking system. There is no way that the Spanish state can guarantee the system without defaulting itself.

The consequence is that for Spain, too, it will eventually become economically rational to leave the eurozone. The best moment would be the time when the country achieves a fiscal balance before the payment of interest on debt.

The same is also true of Greece, where economic growth keeps undershooting the underlying assumptions in the official debt sustainability analysis. In the absence of a willingness by the creditor countries to agree another debt rollover programme, the same routine beckons – more bail-ins, including of Greek bank depositors.

And Italy? Its public sector debt, approaching 130 per cent of gross domestic product, is sustainable if the country manages to return to economic growth rates of 2 per cent. With growth just a little over zero for the past 15 years, it is unclear what a government can do to bring this change about. It would require big downward wage adjustments in the private sector, and efficiency gains in the public sector.

Italy’s next government would have to confront vested interests on lines similar to what happened in the UK in the early 1980s. If the political gridlock could not be resolved to achieve this effect, Italian society would be heading for a straight choice between a default inside the eurozone, or exit.

The first of these choices would be really toxic, especially for depositors. If you believe Mr Dijsselbloem, as I do, then it would be rational for every southern European to take their money out of the country and deposit it outside the eurozone.

In an environment in which the creditor countries refuse a genuine banking union, the hurdle for an economic case in favour of leaving the eurozone is shockingly low. Of course, economics may not be the main criterion in a country’s decision. In the short term, politics may trump economics. But in the long run, you cannot operate a monetary union in the face of economic logic.

Copyright &copy “The Financial Times Limited“.
“FT” and “Financial Times” are trade marks of “The Financial Times Limited”.
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