El origen de los beneficios de las estrategias de momentum: una batalla más en la guerra entre tradicionales y conductuales

Ana González-Urteaga, Luis Muga y Rafael Santamaría. Universidad Pública de Navarra.

Las estrategias de momentum consisten en la formación de carteras que toman una posición larga o compradora en pasados “ganadores” (acciones con las mayores rentabilidades acumuladas durante un periodo de tiempo inmediato de 3 a 12 meses) y una posición corta o vendedora de pasados “perdedores” (ídem con menores rentabilidades acumuladas). Dichas carteras autofinanciadas y mantenidas durante un cierto periodo de tiempo, que usualmente se prolonga entre los 3 meses y 1 año, ofrecen una rentabilidad anormal positiva, no explicada por los modelos de valoración de activos tradicionales (CAPM o Fama-French, entre otros). La estrategia, presentada académicamente por Jegadeesh y Titman, en un interesante trabajo publicado en el Journal of Finance en 1993, ha sido objeto de un amplísimo estudio posterior, tanto sobre su generalización a mercados distintos del estadounidense, como a su análisis por sectores o tipologías de activos. La búsqueda del origen de dicha rentabilidad anormal también ha sido objeto de un buen número de trabajos. En este punto, se han enfrentado dos corrientes alternativas: la tradicional y la conductual. La primera justifica dicha rentabilidad anormal por la exposición de dicha estrategia a factores de riesgo omitidos en los modelos de valoración clásicos, la presencia de costes de transacción elevados o las dificultades reales asociadas a la toma de posiciones cortas sobre los pasados perdedores (usualmente activos de pequeño tamaño y poco líquidos). Para la segunda, en cambio, la rentabilidad se debe a los sesgos de comportamiento de los inversores, alimentados, en ocasiones, por el estado del mercado.

La imputación del origen de esta anomalía a alguna de estas alternativas no es sencilla. Recientemente, en un trabajo publicado en el Journal of Financial and Quantitative Analysis en 2013, Jiang y Yao ofrecen una nueva vía para tratar de distinguir entre ambas alternativas separando la rentabilidad total de las acciones en sus componentes continuo y de salto (entendido éste como el relacionado con cambios extremos e infrecuentes en la distribución de rentabilidades de las acciones). Si los inversores forman expectativas insesgadas, el componente inesperado de las rentabilidades, aproximado por el componente de salto, no estará correlacionado con las características ex-ante de los activos. Ello significa que si se forman carteras basadas en una determinada característica de los activos, la rentabilidad asociada al componente de salto de dichas carteras no estará correlacionada con ella.

En el estudio del origen del momentum, una de las discusiones más recientes tiene que ver con si dicha anomalía está causada o, al menos, relacionada directamente con el riesgo de insolvencia de los activos. En este sentido, Avramov, Chordia, Jostova, y Philipov, en un artículo publicado en el Journal of Finance en 2007, muestran que la formación de estrategias de momentum con empresas cotizadas en el mercado de valores estadounidense solo es rentable entre aquellas con baja calificación crediticia. Por otro lado, Agarwal y Taffler en un artículo publicado en el Financial Management en 2008 y utilizando datos de empresas inglesas, concluyen que el momentum es una consecuencia directa de la infrarreacción del mercado al riesgo de insolvencia. Por el contrario, Abinzano, Muga y Santamaria en un artículo publicado en Accounting and Finance en 2014, utilizando una muestra de empresas compuesta por acciones de cuatro países europeos (Alemania, España, Francia y Reino Unido), encuentran que el riesgo de insolvencia no es una característica necesaria para la rentabilidad de las estrategias de momentum y que, en consecuencia, dicho riesgo no puede explicar sus rentabilidades.

En este punto, la utilización de la aproximación utilizada por Jiang y Yao en su trabajo de 2013 puede resultar interesante con objeto de dar luz sobre dicha discusión, siendo uno de los resultados presentados en un reciente trabajo de González, Muga y Santamaria en el congreso de la Asociación Española de Finanzas (XXII Finance Forum) celebrado en Zaragoza en Noviembre de 2014. Estos autores muestran que las características asociadas al momentum y al riesgo de insolvencia no están relacionadas con los mismos componentes de rentabilidades, estando relacionados respectivamente al componente continuo (momentum) y al componente de saltos (riesgo de insolvencia). Ello sugiere que ambas características tienen diferentes orígenes en la medida en que están asociados a distintos componentes esperados e inesperados de la rentabilidad de los activos. Por otro lado, en cierta coherencia con los argumentos expuestos en el trabajo de Daniel y Titman, publicado en el Journal of Finance en 1997, parece que la búsqueda del origen de las rentabilidades de las estrategias de momentum debe orientarse a variables relacionadas directa o indirectamente con la ratio valor en libros sobre valor de mercado (book to market), puesto que es la única característica básica que, al igual que el efecto momentum, está relacionada con el componente continuo de las rentabilidades.

Este resultado, aunque importante y no solo desde un punto de vista estadístico, no supone más que un paso más a la hora de redirigir con mayor precisión la búsqueda del origen del efecto momentum, cuyo fin parece que todavía no se encuentra demasiado próximo, dada la complejidad del conjunto de variables que la literatura ha mostrado que están implicadas en el mismo. También constituye una batalla más en la sangrienta guerra entre tradicionales y conductuales por la explicación de los mecanismos de la formación de precios en los mercados financieros.

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